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如何去理解企业并购中的融资安排指的是什么?

投资圈有句老话:只要是钱能解决的,就都不算是问题。

问题是:没钱!

在国内搞投资,即便是大的产业集团,在资金来源方面,也只能是三分自给自足,七分依靠老母。

这个老母指的是以央妈为代表的、掌控流动性的有关部门。

当然,除去资源禀赋这种需要依靠祖坟冒青烟的客观因素,在融资方案设计方面,也还是有比较大的空间可以发挥主观能动性。


总体上,在企业并购中,融资方案的设计通常需要考虑五个方面的因素:

1、政策可行

2、融资规模

3、融资成本

4、融资结构

5、时间要求


全民PE时代,每个出现在国贸三期楼下星巴克的老男人,都号称手里攥着几十亿的资金准备收几个公司玩玩。因此,品相较好的企业,尤其是上市公司,被多次骚扰之后,热情骤减,在正式接洽前,往往会要求投资人证明资金实力。

因此,有老男人参与的企业并购,融资安排往往需要前置到项目接洽阶段。

融资方式的比较选择:


  债务


看到债务二字,很多人的脑子里浮现的是另外一个成语:空手套白狼。

这实在是对特色社会主义的领悟严重不足。放眼神州,但凡被冠以“某系”的企业,其如火如荼的企业并购中,最重要的资金来源即举债。

在企业并购种,通过债务融资,主要有三种类型:贷款、票据/债券,以及明股实债。

贷款融资

资金主要来源于银行,少部分来自其他金融机构;双方签订借款协议,通常的银行贷款方式有两种:

(1)定期贷款

(2)循环信用贷款

相比发行债券,贷款对于企业的好处很明显。

首先是成本低。银行作为大清国第一大资金融通渠道,体量巨大、资金成本低,稍微赚一些利差,即盆满钵满。其利息还可以抵减所得税。

其次是时间短。企业发个债券、股票,排队审批的时间动辄以年为单位计。

当然,银行的钱也不是那么好拿的。要想取得贷款,企业必须向银行公开其财务、经营状况,对于非赵家的企业,往往还需要提供抵押物和担保等风控措施,从而降低企业今后的再融资能力,产生隐性融资成本,进而可能会对整个并购活动的最终结果造成影响。


票据和债券融资

企业的资质达到一定条件后,即可在各个专业市场发行相应的票据与债券,种类主要包括:

抵押债券

信用债券

无息债券(也称零票面利率债券)

浮动利率债券


明股实债

小投前期参与的多个项目,名义上是外部投资方的股权投资,实则签订了一系列的抽屉协议,双方约定若未来某些条件无法达成,则以一定的固定收益回购股权。这就是明股实债最通行的模式。


  权益


权益资本,指投资人投入企业的资金。企业并购中最常用的权益融资方式即股票融资,而股票的类型,包括普通股和优先股两种。

普通股

对于上市公司而言,发行普通股融资是最基本的融资方式。

优点明显:

(1)没有固定的股利负担。企业可以根据实际经营情况,决定是否分洪。在盈余较少,或虽有盈余但资金短缺,以及产业机会凸显之时,可选择少分红或不分红。

(2)无固定到期时间,无需强制偿还股本。通过普通股筹措回来的,是永久性资金,又没有固定的股利负担,不存在不能偿付的风险。


但缺点也很突出:

(1)分散企业控制权。新股的发行,稀释了企业的控制权,使企业的股权结构发生变化,倘若过度稀释,企业被收购的风险大大增加。

(2)大清国对于普通股的发行审批严格,成本较高。


优先股

企业优先股的投资者,不享有企业的控制权(投票权),但享有优先索偿权。

从法律角度讲,优先股是企业权益资本的一部分,是为满足部分投资人的风险偏好而做的单独设计。


其优点在于:

(1)可以固定融资成本,将未来潜在利润保留给普通股股东,并可防止股权分散。

(2)可取得长期资本,没有固定的到期日,不用偿还本金,相对于负债而言,不会造成现金流量问题。


其缺点在于:

(1)税后资金成本较负债高。

(2)往往需要支付固定的股利。


在企业并购的实际操作中,股票融资具体可分为两种形式。

一种发行新股:并购企业在股票市场发行新股或向原股东配售新股;即企业通过发行股票并用销售股票所得价款为并购支付交易价款。在这种情况下,并购企业等于用自有资金进行并购,因而使财务费用大大降低,收购成本较低。

然而在并购后,每股净资产不一定会增加,因为虽然总资产增加了,但公司总股份数也会随之增加。另外,每股收益率要视并购后所产生的效益而定,因此具有不确定性,会给股东带来很大的风险。

二是换股:即用于支付并购对价的,就是自家的股票。根据换股方式的不同可以分为增资换股、母子公司交叉换股、库藏股换股等等,其中比较常见的是并购企业通过发行新股,然后再进行交换。


并购企业采用这种方法的优点在于可以取得会计和税收方面的好处。因为在这种情况下,并购企业合并报表可以采用权益联营法,这样既不用负担商誉摊销,又不会因资产并购造成折旧增加。从目标企业角度看,股东可以推迟收益实现时间,既能获得税收好处,又可以分享并购后新企业实现的价值增值。

但大清国的监管体制决定了,审批手续比较繁琐,耗费时间也较长,可能会给竞购对手提供机会,目标企业也有时间实行反收购。更重要的是,发行新股会改变原有股权结构,进而影响股权价值,股价的变动使收购成本难以确定,并购企业不得不经常调整方案。


  混合


债务、权益融资方式较为常见,西方企业在并购融资中还大量使用一些混合型融资工具。常见的有两种——可转换证券和认股权证。


可转换证券

可转换证券分为可转换债券和可转换优先股。它是指在一定时期内,可以按规定的价格或一定的比例,由持有人自由选择转换为普通股或优先股的债券。由于这种债券可调换成普通股或优先股,因此,利率一般比较低。


其优点在于:

(1)灵活性较高,公司可以设计出不同报酬率和转换溢价的可转换证券,寻求最佳资本结构。

(2)可转换证券融资的报酬率一般较低,大大降低了公司的筹资成本。

(3)一般可获得较为稳定的长期资本供给。


其缺点在于:

受股价影响较大,当公司股价上涨大大高于转换价格时,发行可转换债券融资反而使公司财务蒙受损失;当股价未如预期上涨,转换无法实施时,会导致投资者对公司的信任危机,从而对未来融资造成障碍;顺利转换时,意味着公司原有控制权的稀释。


认股权证

所谓认股权证是企业发行的长期选择权证,它允许持有人按照某一特定的价格购买一定数额普通股。它通常被用来作为给予债券持有者一种优惠而随同债券发行,以吸引潜在的投资者。其优点在于:

(1)可在金融紧缩时期或公司处于信用危机边缘时,可以有效地推动公司有价证券的发行;

(2)与可转换债券一样,融资成本较低;

(3)认股权证被行使时,原来发行的公司债务尚未收回,因此,所发行的普通股意味着新的融资,公司资本增加,可以用增资抵债。其缺点类同于可转换债券融资。


  其他


杠杆收购(LeverageBuy-out)

杠杆收购实质上是并购方主要以借债方式购买标的企业的产权,继而以标的企业的资产或现金流来偿还债务的方式。

按目标公司经理层是否参与本公司的收购来划分,杠杆收购可分为经理层收购(MBO)和非经理层收购。

经理层收购是指股权投资者与经理层一起组成一个收购集团,与目标公司或目标公司董事会就收购条款达成一致后,即实施杠杆收购。大清国在过去九十年代掀起的国企改革,通过MBO,很好的实现了总设计师“让一部分人先富起来”的战略构想。。。

在经理层收购中,担任发起人的多为投资银行或投资公司,他们承担着融资、策划和交易谈判等工作。成功的经理层收购有赖于目标公司经理层与投资银行的友好合作。


卖方融资

你没看错,就是卖方替卖方融资,真正的套白狼。

企业并购中,需要融资的一般都是买方。但也有特殊情况,比如,买方没有条件从贷款机构获得贷款,或市场利率太高,买方不愿意承担高资金成本。而卖方为了出售资产,恰好愿意以低于市场利率为买方提供所需资金。买方在完全付清贷款以后才得到该资产的全部产权,如果买方无力支付贷款,则卖方可以收回该资产。

比较常见的卖方融资,是买卖双方约定以分期付款的形式支付交易款项,买方以或有支付方式购买目标企业。即购买方先支付其中的一部分,在并购后若干时间内再分期支付余额。

分期支付的款项,往往是根据被收购企业在未来若干年内的实际经营业绩而定,业绩越好,所支付的款项越高。

在目前的资本市场,现越来越多的换股并购交易采用或有支付方式,因为这一方面可以减少卖方当期的融资需求量,另一方面在避免股权稀释问题上也能起到重要作用。



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